Monetáris politikai fordulat a fejlett piacokon, dinamikus növekedés a magyar gazdaságban (2014. julius)

Monetáris politikai fordulat a fejlett piacokon, dinamikus növekedés a magyar gazdaságban

 

Vezetői összefoglaló

2014 első felében a növekedés súlypontja egyre inkább áttevődött a fejlett régiókba, s eközben lassult a világgazdaság növekedése: a fejlett országok bővülése csak részben tudta ellensúlyozni a strukturális problémákkal küzdő feltörekvő országok növekedési ütemének stagnálását. Ez tükröződik mind a világkereskedelem bővülési ütemének visszaesésében, mind a kilátások romlásában (a Világbank legfrissebb prognózisában 3,2-ről 2,8%-ra rontotta a világgazdaság idei várható növekedését). Az optimista évkezdetet a fejlett országokban némileg borúsabb tavasz követte. Az Egyesült Államokban a rossz időjárás miatt jelentősen visszaesett az első negyedév gazdasági teljesítménye, s emiatt - bár a tavaszi hónapokban a foglalkoztatás dinamikusan erősödött, s a kilátások a fundamentumok alapján továbbra is inkább kedvezőek - az ország éves növekedésére vonatkozó várakozások romlottak (a Világbank júniusi előrejelzésében 2,8%ról 2,1%-ra mérsékelte az amerikai gazdaság 2014. évi növekedéséről szóló prognózisát). Az eurózónában ugyanakkor a szerény – éves szinten 0,9%-os – első negyedévi növekedés a kedvezőtlenre fordult külső konjunktúra, az exportot akadályozó erős euró, a vállalati hitelek tartós visszaesése és a tagországok továbbra is erősen eltérő növekedési potenciálja miatt a várakozások szerint nem nagyon fog gyorsulni. A deflációtól, a túlértékelt eurótól valamint a gyengülő növekedési kilátásoktól tartó Európai Központi Bank – miközben az eurózónára vonatkozó 1,2%-os korábbi éves növekedési prognózisát 1%-ra mérsékelte – ezért döntött júniusban a további jegybanki alapkamat-csökkentésről (0,15%-ra), egyúttal a jegybanki betét kamatának negatívra (-0,1%-ra) változtatásáról, valamint 1000 milliárd eurós, vállalatoknak szánt refinanszírozási forrás idén őszre tervezett megnyitásáról.

Bár a Fed az amerikai gazdaság élénkülését tapasztalva 2014. januárban elkezdte a 2012 őszén indított harmadik eszközvásárlási programjának (QE3) havi 10 milliárd dollárral történő szűkítését, a nemzetközi pénzügyi piacokon ez csupán átmeneti hangulatromlást okozott: februárban a főbb részvénypiacok visszaestek, az amerikai és német állampapírhozamok a tavasz folyamán mintegy 50 bázispontot zuhantak, a feltörekvő országok eszközei iránti kereslet visszaesett, devizáik árfolyama gyengült, emiatt Indiában, Brazíliában és Törökországban jegybanki alapkamat-emelésre is sor került. A pénz- és tőkepiacok alapvetően bőséges likviditása azonban hamarosan visszahozta a befektetők kockázatvállalási kedvét, így a második negyedévben újra lendületes növekedésnek indultak a részvényindexek, és a feltörekvő országok pénz- és tőkepiacára is visszatért a tőke. Mindezen közben a dollár-euró árfolyam viszonylag stabil maradt, 1,35 és 1,40 USD/EUR között mozgott, az euró mintegy 1,0%-os leértékelődésével az egész félév alatt. A bejelentett európai monetáris lazítás a folyamatban lévő amerikai mennyiségi szűkítés hatását ellensúlyozni fogja, így a nemzetközi pénzügyi piacok likviditás-bősége várhatóan fennmarad, s az euró további gyengülésére lehet számítani.

A pénzügyi rendszer bőséges likviditása valamint a csökkenő hozam- és kamatkörnyezet ellenére a fejlett országokban a magánszektor hitelezésének tartós javulása még mindig várat magára, ami a növekedési kilátások törékenységére utal. Az USA-ban a vállalati és fogyasztási hitelezés három éve tartó bővülése 2014-ben is folytatódik, az ingatlanhitelek állománya azonban 2009 vége óta stagnál. Az eurózónában rosszabb a helyzet, ott a vállalati és fogyasztási hitelek három éve masszívan csökkennek, míg az ingatlanhitelek az USA-hoz hasonlóan stagnálnak. A kereskedelmi banki hitelek kamatszintje mindkét országban ill. országcsoportban tartósan süllyed, ez év tavaszán 3 és 4% között mozgott.

A magánszektor hitelezésének tartós csökkenése tűnik a magyar növekedés érzékeny pontjának is. A magyar gazdaság 2013 közepe óta tartós növekedésnek indult, s 2014 első negyedévében a vártnál lényegesen gyorsabban, és európai összehasonlításban is kimagasló mértékben, 3,5%-kal bővült éves szinten. A növekedési fordulatnak köszönhetően a hazai GDP elérte a 2008. negyedik negyedévi szintet, s a magyar gazdaság 2005 után elakadt felzárkózása az Európai Unió átlagához a múlt év elején újraindult: az egyre dinamikusabb bővülési ütemnek köszönhetően Magyarország növekedési többlete az EU-28-hoz viszonyítva 1,6-1,9 százalékpont között alakult az előző negyedévekben. A növekedés szerkezete ráadásul mind a GDP termelési, mind a felhasználási oldalán igen kiegyensúlyozott. A belső kereslet régóta várt élénkülése, s különösen a jelentős importigényt támasztó beruházások bővülése következtében az import éves növekedési üteme némileg meghaladta az exportét, ennek eredményeként a nettó export növekedési hatása mérséklődött. Legnagyobb növekedési szerepe a beruházásoknak volt: az EU-s forrásokból megvalósuló közösségi infrastrukturális fejlesztéseknek, valamint az éledező feldolgozóipari beruházásoknak köszönhetően a bruttó állóeszköz-felhalmozás 2014. első negyedévében 13,3%-kal nőtt éves szinten. A javuló munkaerőpiaci helyzet (a bővülő foglalkoztatás és a 8%-ra visszaeső munkanélküliségi ráta), a gyorsuló bérkiáramlás, a több évtizedes mélypontra süllyedt infláció eredményeként a háztartások fogyasztási kiadásai 1,5%-kal bővültek az első negyedévben, s nőttek a kormányzat által nyújtott transzferek is. A GDP termelési oldalán az agrárium kivételével minden szektor pozitívan járult hozzá a növekedéshez január és március között: az ipar 6,7, azon belül az élénkülő európai kereslet miatt a feldolgozóipar 9,6, az EU-forrásokból megvalósuló infrastrukturális beruházásoknak köszönhetően az építőipar 25,2, míg a szolgáltató szektor az élénkülő belső kereslet eredményeképpen 1,5%-kal nőtt (év/év). Bár az év második felében a növekedés üteme részben a bázishatás, részben az EU-s források kifutása következtében lassulhat, az első negyedévek vártnál magasabb növekedési dinamikája miatt a 2014-es GDP prognózist a piaci szereplők és az elemzők is fokozatosan felfelé javították.

A kedvező növekedési, munkaerőpiaci és alacsony inflációs adatok mellett tovább javultak az egyensúlyi folyamatok is. A fizetési mérleg statisztikák szerint 2014. első negyedévében a magyar gazdaság nettó finanszírozási képessége a GDP 7,6%-ára emelkedett, részben az áruk és szolgáltatások együttes egyenlegének növekedése, részben az EU-s transzferek továbbra is intenzív beáramlása miatt. Bár a pénzügyi számlák adatai alapján a nem pénzügyi vállalatok nettó megtakarítói pozíciója már második negyedéve csökken, ami a hitelfelvételi és beruházási kedv némi erősödését jelzi, maga a vállalati megtakarítói pozíció tartós fennállása azt mutatja, hogy a magyar vállalatok továbbra is kivárnak a fejlesztésekkel és a hitelfelvétellel. A háztartások finanszírozási képessége tovább nőtt, míg az államháztartás finanszírozási igénye a 2014. első negyedévével záruló egy évben a GDP 2,7%-át érte el. Bár az első öt havi költségvetési hiány 682 milliárd Ft, az egész évre tervezett 69%-a lett, a bevételek és kiadások éves lefutása, valamint a kormány határozottsága, hogy nem engedi a hiánycél fölé emelkedni a deficitet, várhatóan elérhetővé teszi a 2,9%-os GDP-arányos év végi előirányzatot.

Az infláció lelassulása, a támogató külső pénz- és tőkepiaci környezet (élénk globális kockázatvállalási kedv) és az ennek nyomán süllyedő kockázati prémium valamint erősödő befektetői kereslet a hazai pénzügyi eszközök iránt együttesen kedvező feltételeket biztosítottak a Magyar Nemzeti Bank (MNB) számára a 2012 nyarán kezdett monetáris lazítás folytatásához 2014 első felében is. A Monetáris Tanács a jegybanki alapkamatot az év eleji történelmi mélypontot jelentő 3,00%-ról 15, majd márciustól 10 bázispontos havi ütemben június végére 2,30%-ra vágta vissza, s további kamatvágásokra is sor kerülhet az év második felében, amennyiben a nemzetközi pénzügyi környezet támogató marad. A forint árfolyama a nemzetközi kockázatvállalási hangulatnak megfelelően alakult: a „tapering” elindításakor jelentősen gyengült, majd a tavasz folyamán visszaerősödött. Júniusi gyengülését a devizahitelek kormányzati rendezése körüli bizonytalanság okozta, így fél év alatt összesen 3,6%-kal értékelődött le. Bár a gazdaság fundamentumainak kedvező alakulása indokolná, a tovább csökkenő kamatpálya és a devizahitelek megoldása várhatóan nem engedi a forint árfolyam számottevő erősödését ez év végéig.

A kedvező külső pénz- és tőkepiaci környezetben a stabil magyar gazdasági fundamentumok mellett a 70 bázispontos jegybanki alapkamatcsökkentéshez közel azonos mértékben, 60-80 bázisponttal mérséklődtek a diszkont kincstárjegy-hozamok, jóval nagyobb mértékben, 120-130 bázisponttal estek az 5 és 10 éves államkötvények hozamai, míg közel 50 bázisponttal lettek alacsonyabbak a forintban nyújtott vállalati, s 60 bázisponttal a lakáscélú hitelkamatok. Az 5% alá csökkenő magyar vállalati hitelkamatok már nemzetközi és regionális összehasonlításban is jelentősen versenyképesebbek, mint egy évvel korábban, s a kamatesésben szerepe volt a 2,5%-os maximalizált kamatú MNB Növekedési Hitel Programnak is. A magyar vállalati hitelezésre is igaz ugyanakkor, ami az eurózónára: a csökkenő kamatkörnyezet ellenére tartósan esik a vállalati hitelállomány, még 2014 első öt hónapjában is 57 milliárd Ft-tal több hitelt törlesztettek a magyar vállalatok, mint amennyit felvettek. Ez a jelenség a gazdasági növekedés törékeny voltára utal, a tartós és fenntartható gazdasági növekedéshez ugyanis elengedhetetlen a vállalati hitelezés dinamikus bővülése. Ezt a jegybankok vállalati hitelezést támogató programjai elősegíthetik – ahogy Magyarországon is az NHP –, hosszútávon azonban nem tudják helyettesíteni.