Divergáló növekedési pályák, egymástól távolodó monetáris politikai célok a világgazdaság fő centrumaiban (2014. december)

Divergáló növekedési pályák, egymástól távolodó monetáris politikai célok a világgazdaság fő centrumaiban

 

Vezetői összefoglaló

 

A súlyosbodó geopolitikai feszültségek, a volatilis pénzügyi piacok, az alacsony világpiaci nyersanyagárak és mérsékelt kereslet okozta enyhe inflációs hatások közepette az ősz folyamán érzékelhetően gyengült a világgazdasági konjunktúra és romlottak a jövő évi gazdasági kilátások. A fejlett régiók közül egyedül az USA-ban gyorsult a növekedés az év eleji átmeneti visszaesést követően (III. negyedév: +2,4% év/év), az eurózónában továbbra is erőtlen a kilábalás (III. negyedév: +0,8% év/év), miközben Németország és Japán jelentősen lassult (III. negyedév: +1,2% ill. -1,2% év/év). A BRIC országok közül Kínában és Indiában 7,5 és 6% körül stagnál a növekedési ütem, Brazíliában és Oroszországban azonban 1% alá esett. Az orosz gazdaság különösen sérülékeny: az ukrajnai háború okozta szankciók és az olajár zuhanása miatt súlyos problémákkal néz szembe. Európában a továbbra is magas munkanélküliség, a nem csökkenő deflációs nyomás, a hitelezés és a bankrendszer további gyengélkedése, a déli országokban tartósan fennálló gazdasági feszültségek és nem utolsósorban az Oroszországgal szembeni embargók okozta piacvesztés következtében rövid távon továbbra is gyengék a növekedési kilátások.

Bár a Fed az amerikai gazdaság élénkülését tapasztalva fokozatos szűkítést követően 2014. október végén lezárta a harmadik eszközvásárlási programját (QE3), a nemzetközi pénzügyi rendszer likviditása nem szűkült, mivel az ősz folyamán mind a japán jegybank, mind az Európai Központi Bank (ECB) jelentős likviditást növelő lépéseket tett és helyezett kilátásba. Szeptemberben az ECB 83 milliárd euró aukción történő elosztásával elindította a júniusban elhatározott, összesen 1000 milliárd euró keretösszegű hitelezést segítő célzott refinanszírozási programját (TLTRO). Az egyre gyengébb eurózónabeli gazdasági kilátásokra tekintettel további 10 bázispontos vágással 0,05%-ra csökkentette irányadó kamatát, valamint októberben fedezett kötvények és eszközfedezetű értékpapírok vásárlását jelentette be. Részben az élénkítő monetáris politikai lépések, részben az amerikainál jóval kedvezőtlenebb európai és japán növekedési kilátások miatt mind az euró, mind a japán jen jelentős gyengülésbe kezdett a dollárral szemben.

Az ősz folyamán ugyan élénk volt a befektetői hajlandóság, a piacok azonban idegesen reagáltak a romló reálgazdasági adatokra és az éleződő geopolitikai konfliktusokra. Október közepéig inkább kockázatkerülés jellemezte a befektetőket, ami elsősorban a részvénypiacokat és a feltörekvő országok devizáit sújtotta, miközben a fejlett piaci, különösen az amerikai és német államkötvények iránt az őszi hónapokban végig nagy volt a kereslet – emiatt a hozamok jelentősen csökkentek. Az amerikai gazdaságról érkező kedvező adatok hatására október közepétől a kockázatvállalási kedv érzékelhetően javult, így a világ főbb tőzsdéi – ezek közül is leginkább az amerikaiak – volatilis, de kitartó emelkedésnek indultak. Az alacsony kamat- és hozamkörnyezetben a fejlett országokban a kereskedelmi banki hitelek kamatai is stagnáltak vagy tovább mérséklődtek. A hitelezési aktivitást tekintve azonban jelentős az eltérés az óceán két partja között, s ez tükröződik a két régió gazdasági növekedésére vonatkozó eltérő várakozásokban is: míg az USA-ban októberben éves szinten 11,9%-kal bővült a vállalati hitelek állománya, az eurózónában 2,4%-kal csökkent, ugyanekkor az ingatlan- és fogyasztási hitelek 2,7 ill. 6,7%-os amerikai növekedésével szemben e kölcsönök 0,1 és 1,2%-os zsugorodását mérték az euróövezetben.

Bár a magyar gazdaság növekedése a leggyorsabbak között van Európában, a kedvezőtlen külső környezet hatása megjelent a hazai GDP ütemének némi lassulásában és összetevőinek alakulásában is. A harmadik negyedévben a romló külpiaci feltételek következtében csökkent a magyar export növekedési üteme, míg a bővülő belső felhasználás miatt emelkedett az import, s ezek eredőjeként a nettó export már 1,7 százalékponttal rontotta az éves szinten 3,2%-os gazdasági növekedést. Elsősorban az EU-s forrásokból megvalósuló közösségi infrastrukturális fejlesztéseknek, kisebb részben a vállalati beruházásoknak köszönhetően 2014. január és szeptember között a bruttó állóeszköz-felhalmozás 16,5%-kal nőtt, 3,0 százalékponttal járulva hozzá a GDP növekedéséhez. A magas megtakarítási hajlandóság (az év első tíz hónapjában közel 900 milliárd forinttal emelkedtek a háztartások pénzügyi eszközei), és a jelentős adósságleépítés mellett (tartozásaik ugyanekkor 217 milliárd forinttal csökkentek) a háztartások tényleges fogyasztása a harmadik negyedévben a vártnál lassabb ütemben nőtt (+1,1%), ill. negyedéves összevetésben visszaesett (-0,5%) a kedvező munkaerőpiaci és inflációs környezet, valamint a növekvő bérek ellenére. A hazai fogyasztói bizalmi index alapján ugyanakkor a lakossági vásárlások bővülési üteme tartósan magas maradhat a következő negyedévekben is, amit az ősszel elfogadott devizahiteles csomag fogyasztást élénkítő hatása is támogathat. Ennek köszönhetően a jövő évben a hazai növekedés motorja a beruházások lassulásával áttevődhet a lakossági fogyasztásra.

A GDP termelési oldalán az ipar csökkenő ütemben, 5,6%-kal, a szolgáltató szektor 1,7, míg a mezőgazdaság 10,8%-kal bővült a harmadik negyedévben, s a növekedés korábbi két húzóágazata, a feldolgozóipar és az építőipar már csak 1,5 százalékponttal járult hozzá a bruttó hazai termék bővüléséhez. Lassulásukban a bázishatás, az előző EU-s programozási időszak kifutása, valamint a romló külső feltételek is szerepet játszottak, és ezek a tényezők 2015-ben is visszahúzó hatást gyakorolhatnak a növekedési folyamatokra.

Bár alapvető fordulat nem, némi javulás azonban látszik a vállalati hitelezés alakulásában, s ez javíthatja a növekedés feltételeit: 2014 első tíz hónapjában a vállalati hitelállomány 29,2 milliárd forinttal (0,4%-kal) bővült. A tranzakciókat tekintve a forintkihelyezések 159,4 milliárd forinttal haladták meg a törlesztéseket, amiben jelentős szerepet játszott az év második felében lendületet nyert MNB Növekedési Hitelprogram. Eközben a lakossági hitelek állománya 128,3 milliárd forinttal (1,9%-kal) csökkent. A forinthitelek árazásában fokozatosan érvényesül a történelmi szintre süllyedt jegybanki alapkamat: októberben a vállalatoknak nyújtott hosszú hitelek átlagos kamata 2013. december óta 82 bázispontot csökkenve 4,50%-ra, új rekordszintre olvadt, míg a lakosságnak nyújtott lakáscélú forinthitelek esetében tíz hónap alatt 9,67-ról 8,38%-ra, ugyancsak történelmi szintre csökkent az átlagos kamatszint.

A felgyorsult gazdasági növekedés a munkaerő piaci adatokban is tükröződik: 2014. július és október között a munkanélküliségi ráta 7,1%-ra, a válság előtti szintre süllyedt Magyarországon, s a foglalkoztatottak száma 192,2 ezer fővel nőtt. A munkaerőpiaci mutatók javulását alapvetően a közfoglalkoztatás és az ipari szektorban létrejövő 88,4 ezer új munkahely idézte elő.

Bár a magyarországi fogyasztói árak 2014 év első tíz hónapjában 0,1%-kal csökkentek az előző év azonos időszakához képest, komoly deflációs veszéllyel a hazai monetáris politikának továbbra sem kell számolnia. Az inflációs alapmutatók (maginfláció, adószűrt maginfláció) tartósan szűk sávban (1,5% körül) mozognak, ami azt jelzi, hogy hosszabb távon pozitív, de mérsékelt inflációs környezet várható.

Továbbra is kedvezően alakultak a magyar gazdaság egyensúlyi mutatói. A pénzügyi számlák adatai alapján a nemzetgazdaság finanszírozási képessége a 2014 első negyedévét megelőző 12 hónapban a GDP 6,3%-át tette ki. A háztartások és a nem pénzügyi vállalatok változatlanul nettó megtakarítók (5,9, ill. 3,4% a GDP arányában), míg az államháztartás finanszírozási igénye a 2014. második negyedévével záruló egy évben a GDP 3,0%-át érte el. Az első tíz havi adatok alapján tartható lesz az ez évre tervezett 2,9% GDP-arányos államháztartási hiány, s néhány kockázati tényező mellett várhatóan a még szigorúbb 2,4%-os 2015. évi költségvetési hiánycél is. Az államháztartás bruttó adóssága július és szeptember között az előzetes adatok alapján 83,0% körül volt. Novemberben 2 milliárd eurót törlesztettünk az EU-nak, így a mutató már 81,0% körül járhat, s elérhető távolságba került a 2013 végi adósságszint (79,4%).

A Magyar Nemzeti Bank Monetáris Tanácsa júliusban 20 bázispontos csökkentéssel 2,10%-os történelmi szintre süllyedt alapkamat mellett befejezte a 2012. augusztusban indított kamatcsökkentési ciklust. A magyarországi alacsony infláció, a viszonylag élénk globális kockázatvállalási kedv és az ennek nyomán emelkedő hazai eszközárak, süllyedő kockázati prémium együttesen biztosítottak kedvező feltételeket a laza monetáris politikához. A következő hónapokban is maradhatnak a laza monetáris kondíciók Magyarországon, majd jövő év második felében a globális szintű monetáris szigorítás magyarországi eszközárakra gyakorolt hatása nyomán Magyarországon is kamatemelés történhet.

A kedvező befektetői hangulat, a szilárd gazdasági fundamentumok, a fiskális szigor folytatása és a jegybanki kamat emelésével kapcsolatos várakozások kiárazódása történelmi hozamokat eredményező eséshez vezettek az őszi hónapokban a magyar állampapírpiacon: szeptember – november között a diszkontkincstárjegy hozamok 55-59, az 5 és 10 éves kötvény hozamok pedig 36, ill. 87 bázispontot csökkentek. A forint első féléves gyengülését 2014. július-november között korrekció követte, s ezáltal a régió legjobban teljesítő devizája lett. A november 28-i árfolyam (306,8 HUF/EUR) a forint 0,8%-os erősödését jelentette az euróval szemben az év dereka óta. A forint/euró árfolyam a reálgazdasági kilátások alakulása alapján vártnál jóval gyengébb pályán mozgott idén, ugyanis a rekordszintre süllyedt alapkamat lemorzsolta a forint eszközök hozamprémiumát. A következő hónapokban az európai átlag feletti gazdasági növekedési ütem és a költségvetési fegyelem továbbra is támaszt adhat a forintnak, akárcsak az ECB monetáris élénkítése, ugyanakkor a brit és amerikai tervezett kamatemelések a forint-gyengülés irányába hathatnak. 2015 végére így a forint mérsékelt erősödése, 305-310 közötti árfolyam várható.